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文 / 五洲
出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)
最近，瑞幸咖啡(下稱：瑞幸)火了。
它的火源自一份81頁的看多報(bào)告，這份報(bào)告發(fā)布后，瑞幸在美國(guó)粉單市場(chǎng)的股價(jià)從15美元/ADR上漲到19美元/ADR。
報(bào)告的影響力是顯而易見的。至于資本為何相信報(bào)告內(nèi)容，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，確切而言是資本更信賴報(bào)告背后的機(jī)構(gòu)——雪湖資本。
這家總部位居香港，專注于亞洲市場(chǎng)的對(duì)沖基金曾在2020年成功做空過瑞幸，當(dāng)時(shí)那份包括渾水及香櫞等美國(guó)做空機(jī)構(gòu)公布的做空?qǐng)?bào)告實(shí)際上由雪湖資本提供。
在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布兩個(gè)月后，瑞幸自爆“財(cái)務(wù)造假”，并最終走上了賠償、退市之路，品牌形象也一落千丈，從“國(guó)貨之光”淪為“民族之恥”。
時(shí)隔兩年后，雪湖資本再次全方位評(píng)估了瑞幸的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀，并最終得出“買入”及2024年目標(biāo)市值147美元的結(jié)論。
而且，雪湖資本創(chuàng)始人馬自銘前在接受《華爾街日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)稱，雪湖資本已經(jīng)將15%左右的資產(chǎn)配置在瑞幸上。
從瑞幸的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，雪湖資本的操作也并非冒險(xiǎn)之舉。2021年，瑞幸首次實(shí)現(xiàn)盈利(凈利潤(rùn)6.9億元)，今年第一、二季度，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率又持續(xù)為正，這一切都建立在在公司營(yíng)收繼續(xù)高增之上。
不過，復(fù)活之后，等待瑞幸的挑戰(zhàn)絲毫也未減少。
目前，高線城市的咖啡領(lǐng)頭羊星巴克已經(jīng)著手實(shí)施每9小時(shí)一家的擴(kuò)店計(jì)劃，而像Tims、Manner這些中腰部品牌均已復(fù)制了瑞幸的打法，更可怕的是低線城市還有蜜雪冰城旗下的幸運(yùn)咖在伺機(jī)而動(dòng)。
未來，瑞幸能否突出重圍，實(shí)現(xiàn)雪湖資本預(yù)期的147億美元市值，目前來看情況難言樂觀。
本文將回答下面兩個(gè)問題：
不到三年時(shí)間，瑞幸咖啡是如何翻身的?
成功翻身后，瑞幸面臨的新考驗(yàn)又有哪些?
成功復(fù)活的“三板斧”
瑞幸的成功復(fù)活是無可爭(zhēng)議的。
目前，不論是從公司一度停滯又重新開啟的門店擴(kuò)張節(jié)奏，還是從逐季收窄的虧損率，以及肉眼可見的賬面現(xiàn)金與凈資產(chǎn)的積累方面，瑞幸均呈現(xiàn)出一家健康成長(zhǎng)股該有的面孔。
而從瀕臨破產(chǎn)清算到成功復(fù)活，瑞幸走過的這段商業(yè)奇旅完全可以寫進(jìn)商學(xué)院教材。在馬自銘看來，瑞幸的這段涅槃重生“幾乎是一個(gè)商業(yè)奇跡”。
在這段跌入深谷，無人看好的時(shí)光中，瑞幸的新管理層究竟施了什么魔法讓公司從ICU重新回到運(yùn)動(dòng)場(chǎng)?我們?cè)噲D尋找答案，但并沒有找到比雪湖資本“天時(shí)、地利、人和”更好的總結(jié)。
首先，從“人和”的維度看。
自2020年4月份瑞幸自爆造假后，公司內(nèi)部經(jīng)歷了巨大的人事震蕩，尤為關(guān)鍵的一環(huán)是以陸正耀為代表的神州系管理層的徹底出局。
在瑞幸剛進(jìn)入市場(chǎng)之際，其表面上看上去是一群以錢治亞為主的神州系高管出來創(chuàng)業(yè)的項(xiàng)目，前者還因此被冠以“中國(guó)咖啡女王”的稱號(hào)，但事實(shí)上，瑞幸完全是陸正耀提出的一項(xiàng)商業(yè)實(shí)踐。
瑞幸IPO時(shí)的招股書中赫然披露著：陸正耀家族信托持股30.53%，為公司第一大股東。而瑞幸創(chuàng)立18個(gè)月火速上市則更是陸正耀“看準(zhǔn)風(fēng)口、成立公司、巨額融資、燒錢擴(kuò)張，迅速謀求IPO”陸式資本術(shù)的成功驗(yàn)證。
不過，正如雪湖資本在做空?qǐng)?bào)告中指出的一樣：瑞幸靠補(bǔ)貼推動(dòng)增長(zhǎng)的商業(yè)模式存在本質(zhì)缺陷，因?yàn)檎劭垡唤?，銷量也會(huì)立馬下滑，單店根本無法實(shí)現(xiàn)盈利。
但陸正耀卻熱衷于為全國(guó)消費(fèi)者送咖啡。甚至在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，瑞幸當(dāng)初的造假動(dòng)機(jī)離不開原管理層利用業(yè)績(jī)推高股價(jià)，從進(jìn)而再融資維持燒錢模式的幻想。
但這條死胡同終究是走不通的。
在趕走陸正耀后，以大鉦資本及瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼新任CEO郭謹(jǐn)一為主的新董事會(huì)采取了緊急收縮戰(zhàn)略，包括關(guān)店，停止“小鹿茶、“瑞即購(gòu)”等新業(yè)務(wù)，以及取消免費(fèi)咖啡與降低折扣力度等。
從結(jié)果看，新管理層的策略取得了成功。2020年，“瑞幸實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.33億元，同比增長(zhǎng)33.3%，并首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，今年上半年，瑞幸連續(xù)兩個(gè)季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為正。
其次，從“地利”的維度看。
瑞幸的重新崛起離不開“飲料化咖啡”品類藍(lán)海的開拓以及“直營(yíng)與加盟結(jié)合”的渠道模式。
進(jìn)入飲料化咖啡品類，瑞幸純屬誤打誤撞。據(jù)Tech星球報(bào)道，瑞幸當(dāng)時(shí)為了避免單一原材料供應(yīng)不足造成的危機(jī)，內(nèi)部新品研發(fā)采用了賽馬機(jī)制，“飲料研發(fā)”團(tuán)隊(duì)成員大部分是由“小鹿茶”轉(zhuǎn)過來的年輕人組成。
該團(tuán)隊(duì)通過在咖啡產(chǎn)品中加入奶茶元素，中和了咖啡的苦澀從而更加符合不喝咖啡者的口味偏好，使產(chǎn)品的口感更像飲料而非咖啡。
瑞幸飲料化咖啡首款成功產(chǎn)是“厚乳拿鐵”，該產(chǎn)品自2020年9月份推出后，年內(nèi)就售出3160萬杯，占全年銷售量20%。緊接著公司在2021年4月份推出的“生椰拿鐵”成為第二大爆品，在6月單月銷量就突破1000萬杯。
隨后，“絲絨拿鐵”、“椰云拿鐵”、“生酪拿鐵”均取得了不錯(cuò)的反響。據(jù)Tech星球報(bào)道，2021年前三月，僅瑞幸北京的所有門店中，現(xiàn)制咖啡飲品占比已經(jīng)維持在50%左右。
而在雪湖資本看來，“飲料化咖啡”品類的開拓，糾正了瑞幸此前“功能性咖啡”定位的錯(cuò)誤，將產(chǎn)品滲透進(jìn)現(xiàn)制茶飲客群，而后者市場(chǎng)規(guī)模是前者的3-4倍。
關(guān)于瑞幸獨(dú)特的渠道模式——“直營(yíng)與加盟結(jié)合”，雪湖資本如此評(píng)價(jià)“該模式同時(shí)建立了品牌力且最大化門店擴(kuò)張效率”。
在雪湖資本的分析中，其認(rèn)為瑞幸未來的門店擴(kuò)張很大一部分將來自低線城市(包括3-5線城市及縣級(jí)城市)。其報(bào)告分析預(yù)計(jì)，瑞幸未來開店的空間將達(dá)到14000家，而這其中超半數(shù)將來自低線城市。
數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，瑞幸有2203家門店來自低線城市，較自爆前的不到800家翻了近三倍。
最后，從“天時(shí)”的維度看。
在盈利導(dǎo)向下，新管理層更加注重門店坪效，瑞幸小型自提門店的占比進(jìn)一步擴(kuò)大至97.1%，這類減少接觸的小型門店是瑞幸疫情期間逆勢(shì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。
然而，瑞幸當(dāng)下面臨的難題依然不少。
遠(yuǎn)未結(jié)束的考驗(yàn)
盡管瑞幸已經(jīng)走上了正軌，但公司面臨的考驗(yàn)依然是艱巨的。
在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，瑞幸面臨的考驗(yàn)主要來自兩方面：
其一，公司本身并未脫離虧損，且因?yàn)楣芾韺又庇l頻提價(jià)而透支品牌聲譽(yù)。
其二，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制咖啡行業(yè)新一輪競(jìng)賽已經(jīng)打響，包括星巴克、國(guó)內(nèi)精品咖啡品牌，以及現(xiàn)制茶飲連鎖旗下的咖啡子品牌將對(duì)瑞幸的拓店空間形成進(jìn)一步擠壓。
對(duì)于第一點(diǎn)，縱觀瑞幸成立以來的所有財(cái)務(wù)表現(xiàn)，“虧損”其最大的標(biāo)簽。2018年-2021年，及2022年上半年，瑞幸累計(jì)虧損約98億元。
盡管2021年公司首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，但深究其中不難發(fā)現(xiàn)，瑞幸的這份盈利來自一項(xiàng)非經(jīng)常損益的貢獻(xiàn)，即獲得“美國(guó)證 監(jiān) 會(huì)沖銷結(jié)算”的11.5億元資金，扣除此項(xiàng)，公司當(dāng)年仍未擺脫虧損。
此外，新管理層上任后為了盡快實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)公司產(chǎn)品進(jìn)行了頻頻提價(jià)，這造成了一定的輿論壓力。
雪湖資本的報(bào)告顯示，2020年Q1-2022年Q2，瑞幸直營(yíng)店單個(gè)商品均價(jià)從9.5元增加至14.9元，其中2020年Q3-2021年Q3連續(xù)四個(gè)季度瑞幸產(chǎn)品提價(jià)幅度均超過了20%。
頻頻提價(jià)最受傷的其實(shí)是消費(fèi)者。
在社交媒體上，有不少關(guān)于瑞幸咖啡頻繁提價(jià)的抱怨信息，甚至還有用戶爆出，瑞幸APP似乎有殺熟的嫌疑，老用戶越喝越貴的消息。
今年5月份，不少媒體發(fā)現(xiàn)瑞幸在全國(guó)多地存在“同品不同價(jià)”的現(xiàn)象——即同一飲品在不同門店的定價(jià)不同，這側(cè)面反映了瑞幸價(jià)格管理的混亂。
不過瑞幸官方給出的解釋是“此舉是公司實(shí)施門店運(yùn)營(yíng)精細(xì)化管理的一部分，公司會(huì)綜合考量租金、物流、運(yùn)營(yíng)成本等因素，依據(jù)各門店實(shí)際情況差別定價(jià)。
對(duì)于這個(gè)理由，消費(fèi)者并不接受，畢竟旁邊的星巴克從未出現(xiàn)過類似事件。
除了公司內(nèi)部的棘手問題，瑞幸面臨的更大考驗(yàn)則來自于行業(yè)層面的擾動(dòng)。
咖啡市場(chǎng)的門檻并不高，咖啡產(chǎn)品對(duì)設(shè)備及原料的依賴要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于咖啡師，星巴克創(chuàng)始人霍華德舒爾茨曾說過，培訓(xùn)一名咖啡師最快只需要3小時(shí)。
低門檻的屬性，再疊加國(guó)人較低的人均咖啡消費(fèi)杯數(shù)，讓這個(gè)市場(chǎng)擠滿了分羹的競(jìng)爭(zhēng)者。
從上往下說，星巴克以高端功能性咖啡著稱，在一二線城市對(duì)瑞幸形成直面威脅。據(jù)“窄門餐眼”數(shù)據(jù)，截至11月21日，星巴克已經(jīng)在全國(guó)開設(shè)了6889家門店，較年初凈增加1523家，相當(dāng)于每個(gè)月新開店138家。
而根據(jù)近期星巴克發(fā)布的“2025年中國(guó)戰(zhàn)略愿景”，公司將在2025年在中國(guó)開設(shè)9000家門店，平均每9小時(shí)開一家。根據(jù)極海數(shù)據(jù)顯示，目前星巴克6000多家門店中，約87%分布在高線城市，這意味著下沉將是星巴克未來的重點(diǎn)。
如果說星巴克單與瑞幸并非是同一層面的競(jìng)爭(zhēng)，而這中間的空缺則被其他國(guó)際咖啡品牌及與國(guó)內(nèi)的精品咖啡品牌補(bǔ)齊。
這些品牌包括Tims、Manner、M Stand、Seesaw等，從單杯咖啡均價(jià)看，它們大多數(shù)分布在20元-30元之間，且與瑞幸相似的是，這些品牌門店多數(shù)分布在高線城市、選址均以寫字樓為主、門店類型也主推小店模式。
無疑，上述這些無限復(fù)制瑞幸打法的精品咖啡會(huì)搶走瑞幸的部分消費(fèi)者。
而在瑞幸未來準(zhǔn)備大展身手的低線城市，單杯均價(jià)僅為8元的幸運(yùn)咖正在伺機(jī)而動(dòng)。這家已歸屬于蜜雪冰城的低端咖啡品牌，以加盟擴(kuò)張的方式，目前已在全國(guó)開設(shè)了1437家門店。
雖然門店不多，但在瑞幸內(nèi)部員工及雪湖資本眼中，幸運(yùn)咖均被認(rèn)為是瑞幸未來要面對(duì)的“最危險(xiǎn)敵人”。雪湖資本在報(bào)告稱，“加盟現(xiàn)制茶飲店推出的獨(dú)立咖啡品牌是瑞幸最大的威脅”，在其列舉的品牌中，幸運(yùn)咖排名第一。
雪湖資本給出的理由有兩點(diǎn)，一是輕資產(chǎn)家門模式能夠在短時(shí)間內(nèi)的實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張;二是現(xiàn)制茶飲品牌具備建立可復(fù)制加盟店模式的know-how。
不難看出，瑞幸在咖啡市場(chǎng)面臨著“上下夾擊”的處境，這對(duì)于剛剛走出困境，急切尋求盈利的公司管理層而言，身上的負(fù)擔(dān)一點(diǎn)也不輕。
而未來，瑞幸能否披荊斬棘，成為真正的國(guó)貨之光，或許只有時(shí)間才能給出答案。
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