在美劇《權(quán)利的游戲》中，財(cái)政大臣培提爾·貝里席的生存之道是“混亂是階梯”，他指一個(gè)人想要實(shí)現(xiàn)階層躍遷就要在混亂中抓住屬于自己的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前，對(duì)于投資者而言，廚電這個(gè)行業(yè)也足夠混亂，既有新舊品類替代的混亂，也有企業(yè)估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊俨黄ヅ涞幕靵y，還有房地產(chǎn)未來行情不明朗的混亂。

諸多混亂下，近三個(gè)月該賽道的五家上市公司股價(jià)卻平均漲幅達(dá)到50%，也就是說提前利用這些混亂布局的投資者已經(jīng)跑贏市場(chǎng)上99%的投資者。

而在我們看來，這平均50%的股價(jià)漲幅中，既有廚電行業(yè)枷鎖被打開的估值釋放，比如疫情解封，房地產(chǎn)開始復(fù)蘇，原材料價(jià)格向下探等；也有過去逆勢(shì)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)支撐，主要是那些線上渠道占比較高的企業(yè)，去年保持了增長(zhǎng)韌勁。

不過，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，如果說去年那些受益于線上渠道紅利的廚電企業(yè)股價(jià)暴漲，那么今年線下渠道布局占優(yōu)的企業(yè)可能會(huì)迎頭趕上。但無論如何，那些股價(jià)不匹配業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的企業(yè)將有明顯的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

復(fù)蘇與不確定性

最近，股價(jià)持續(xù)跌了近20個(gè)月的廚電企業(yè)迎來明顯回暖。

其中，市值約300億元的老板電器當(dāng)前股價(jià)較去年11月初創(chuàng)新低的20元/股大漲55.2%，同期四家集成灶行業(yè)上市公司火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的股價(jià)漲幅分別為59.2%、32.3%、64.8%、36.8%。

也正是這波強(qiáng)力反彈之后，上述企業(yè)部分或或全部收回2022年全年的跌幅，比如老板電器當(dāng)前股價(jià)31.5元，較2022年開年的36元僅落后不到13%。

過去三個(gè)月，廚電企業(yè)的股價(jià)反彈力度之所以如此大？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為與去年?duì)恐圃撔袠I(yè)的四條繩索中的三條松綁有關(guān)。

這四條牽制繩索分別為疫情困擾、房地產(chǎn)萎縮、原材料漲價(jià)與競(jìng)爭(zhēng)加劇，目前已經(jīng)松綁的一條繩索為疫情，另兩條顯松綁趨勢(shì)的分別為房地產(chǎn)的復(fù)蘇以及不銹鋼板價(jià)格的回落。

疫情對(duì)廚電企業(yè)的影響是全方位的，覆蓋生產(chǎn)、物流、客流、安裝等多個(gè)方面，如今這一大魔頭已經(jīng)消失，廚電企業(yè)因此快速走上經(jīng)營(yíng)正軌。

其次，作為廚電產(chǎn)品的主要銷售對(duì)象，房地產(chǎn)行業(yè)去年創(chuàng)記錄的差行情壓制了廚電企業(yè)的估值。據(jù)投資者調(diào)研信息新房占傳統(tǒng)煙機(jī)銷售的五成左右，占集成灶產(chǎn)品的超八成，去年國(guó)內(nèi)新房竣工面積、新房銷售面積、精裝修市場(chǎng)規(guī)模分別同比下滑15%、26.7%、49%。

上述兩重困難中，廚電企業(yè)難有獨(dú)善其身的。

截至去年三季報(bào)，五家主要廚電上市公司中有四家企業(yè)營(yíng)收微增，利潤(rùn)下滑，只有億田智能一家營(yíng)收增速達(dá)到雙位數(shù)，且凈利潤(rùn)為正增長(zhǎng)。

如果說疫情與房地產(chǎn)萎靡只是對(duì)廚電企業(yè)的營(yíng)收端形成壓制，那么居高不下的原材料價(jià)格則有力沖擊了廚電企業(yè)的利潤(rùn)。

公開信息顯示，2021年7月-2022年7月，廚電產(chǎn)品的主要原材料“不銹鋼板”價(jià)格處在近三年高位，目前依然大幅高于2019年同期。

盡管疫情解除、廚電產(chǎn)品原材料價(jià)格出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)領(lǐng)域也受益于政策的松綁以及疫情的解除出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

但是這種復(fù)蘇能到什么程度？尤其是對(duì)廚電產(chǎn)品銷量影響較大的新房竣工數(shù)據(jù)？

2022年，全國(guó)房屋竣工面積為8.62億平方米，同比下滑15%，其中住宅竣工面積為6.25億平方米，同比下滑14.3%。而從2022年新開工面積以及房地產(chǎn)開發(fā)商土地購置面積等數(shù)據(jù)看，房屋竣工面積短期內(nèi)的恢復(fù)情況并不容樂觀。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，去年我國(guó)房屋新開工面積約為12.06億平方米，同比下滑39.4%，同期地產(chǎn)開發(fā)商土地購置面積超過1億平方米，同比下滑53.4%。

兩項(xiàng)數(shù)據(jù)說明房地產(chǎn)開發(fā)商投資房地產(chǎn)的動(dòng)力不足，這將影響未來三年內(nèi)的新房竣工數(shù)據(jù)。

未來新房竣工數(shù)據(jù)會(huì)恢復(fù)到什么程度？無人得知。

替代與混戰(zhàn)

廚電行業(yè)是伴隨我國(guó)房地產(chǎn)紅利發(fā)展起來的，不過這一勢(shì)頭結(jié)束于2018年。

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)廚電市場(chǎng)規(guī)模增速2018年后的四年中，有三年處在負(fù)增長(zhǎng)中，整體市場(chǎng)規(guī)模也從2018年的最高點(diǎn)1863億元下降至2022年的1586億元。

能明顯看出，我國(guó)廚電市場(chǎng)早已進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)階段。

然而，廚電賽道吸引資金地方是新型廚電產(chǎn)品對(duì)傳統(tǒng)廚電產(chǎn)品的替代趨勢(shì)，具體而言就是集成灶、洗碗機(jī)、嵌入式廚電對(duì)傳統(tǒng)獨(dú)立油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜產(chǎn)品的替代。

這也就不意外目前上市的五家廚電企業(yè)中，有四家是專業(yè)集成灶企業(yè)，僅一家為傳統(tǒng)廚電企業(yè)。

但事情遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么簡(jiǎn)單。廚電賽道的矛盾不僅僅有新型廚電企業(yè)對(duì)傳統(tǒng)廚電企業(yè)的擠壓上，還體現(xiàn)在這些新型廚電企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，以及傳統(tǒng)廚電企業(yè)的反擊上，堪稱一輪又一輪的混戰(zhàn)。

首先，集成灶對(duì)傳統(tǒng)油煙機(jī)的替代效應(yīng)非常明顯。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，國(guó)內(nèi)油煙機(jī)銷量從2671萬臺(tái)降至2150萬臺(tái)，銷額從341億元降至333億元；同期，集成灶銷量從57萬臺(tái)升至304萬臺(tái)，銷額從36億元升至256億元。

2022年，集成灶產(chǎn)品銷售額進(jìn)一步上升至259億元，僅比油煙機(jī)銷售額296億元少37億元，也就說2023年集成灶將可能替代油煙機(jī)成為廚電第一大品類。

這就意味著，幾家集成灶企業(yè)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，而像老板電器這樣收入高度依賴油煙機(jī)、燃?xì)庠?，消毒柜的傳統(tǒng)廚電或?qū)⑦M(jìn)一步受到擠壓。

其次，集成灶企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。

這種激烈體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一集成灶企業(yè)數(shù)量多，各方勢(shì)力都在介入，據(jù)悉方太、華帝小米、蘇泊爾、萬家樂、萬和以及美的、海爾等都有相關(guān)產(chǎn)品。集成灶企業(yè)2022年凈增加33個(gè)至313個(gè)。其二，行業(yè)排名容易更迭，比如2020年之前，浙江美大一直是集成灶行業(yè)的老大，2021年卻被火星人代替。

最后，傳統(tǒng)廚電企業(yè)的反擊也很迅猛。

集成灶企業(yè)的快速崛起對(duì)傳統(tǒng)廚電企業(yè)形成較大威脅，但像老板電器這樣的廚電龍頭具備開發(fā)集成灶的相關(guān)技術(shù)，一旦這些企業(yè)主業(yè)穩(wěn)定后，就會(huì)騰出手來進(jìn)行反擊。目前老板電器的集成灶產(chǎn)品已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，去年12月老板電器的三款集成灶產(chǎn)品占線下渠道集成灶TOP10的前三席。

但從營(yíng)收體量上看，老板電器的集成灶產(chǎn)品尚不能與專業(yè)集成灶公司相比。去年上半年，老板電器集成灶產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)1.45億元，占其總營(yíng)收的3.3%，同期火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的集成灶產(chǎn)品營(yíng)收分別為8.98億元、7.43億元、5.56億元及4.26億元。

不過好在集成灶行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)并未惡化，從均價(jià)上看，2022年占集成灶產(chǎn)品類型比例最高的“蒸烤一體款”集成灶均價(jià)超過10000元，高于2021年同期。

這背后的邏輯是，集成灶產(chǎn)品仍在享受滲透率紅利。據(jù)奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)，集成灶的需求占比，即集成灶零售量/（集成灶零售量+油煙機(jī)零售量），從2015年的2%增長(zhǎng)至了2022年的14%。

即便集成灶產(chǎn)品無法全部替代傳統(tǒng)油煙機(jī)等產(chǎn)品，但14%的滲透率也意味著該行業(yè)發(fā)展尚在早期。

我們預(yù)計(jì)，2023年，廚電行業(yè)的混戰(zhàn)仍將繼續(xù)，不過不同于2022年線上渠道占優(yōu)的企業(yè)勝出，今年線下渠道占優(yōu)的廚電企業(yè)有望迎來業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。

短板與分化

從去年前三季度的業(yè)績(jī)看，浙江美大的“掉隊(duì)”十分明顯，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速雙雙為負(fù)，其余四家廚電企業(yè)營(yíng)收都錄得正增長(zhǎng)。

浙江美大在財(cái)報(bào)中解釋稱，公司營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要系疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。這其實(shí)是在找借口，畢竟外部環(huán)境對(duì)大家的影響都一樣。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為浙江美大業(yè)績(jī)掉隊(duì)的直接原因是公司線上渠道短板被放大。2021年，浙江美大將線上渠道交由第三方電商代運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，為其余廚電企業(yè)均是自營(yíng)模式。

奧維云網(wǎng)渠道推總數(shù)據(jù)顯示，去年三季度，浙江美大的線上渠道的收入占比為21%，同一口徑下火星人為58%，億田智能為61%，浙江美大落后明顯。

在我們看來，三年疫情對(duì)消費(fèi)者線上購物的習(xí)慣進(jìn)行了強(qiáng)化，即便如空調(diào)這樣過去強(qiáng)安裝、線下渠道占比較高的品類，如今格力電器也在全力轉(zhuǎn)型線上線下打通的新零售模式。浙江美大將線上渠道這個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)交給第三方，無疑也將未來零售的靈魂交給了別人。

火星人的短板在于盈利能力太弱。以去年前三季度為例，報(bào)告期浙江美大在營(yíng)收不到14億元的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了3.7億元的凈利潤(rùn)，火星人在16.4億元的營(yíng)收基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)不到2.2億元。

按凈利率比較，火星人13.2%的凈利率不及浙江美大26.7%的一半，是廚電五家上市公司中最低的。

費(fèi)用端對(duì)比浙江美大，火星人的銷售費(fèi)用是對(duì)方的3倍，研發(fā)費(fèi)用是對(duì)方的2倍，盡管加大研發(fā)費(fèi)用的投入力度可以理解為火星人在彌補(bǔ)雙方之間的差距，但營(yíng)銷費(fèi)用過量投入堪稱“鋪張浪費(fèi)”。

這或許意味著“火星人暫時(shí)領(lǐng)先的市占率是建立在砸錢的基礎(chǔ)上，一旦高額的營(yíng)銷投放下來，公司的市占率還能否保持領(lǐng)先？

老板電器的短板在于增速較高的新型廚電產(chǎn)品收入占比過低，而公司的兩大收入支柱——吸油煙機(jī)與燃?xì)庠蠲媾R著嚴(yán)峻的市場(chǎng)萎縮挑戰(zhàn)，在這種背景下公司高達(dá)18倍的動(dòng)態(tài)市盈率面臨著估值崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，老板電器對(duì)增長(zhǎng)較快的集成灶產(chǎn)品及集成洗碗機(jī)產(chǎn)品均有布局，但這兩大潛力品類目前對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)較小，去年上半年洗碗機(jī)與集成灶兩大品類分別實(shí)現(xiàn)了2.47億元與1.45億元收入，合計(jì)占公司總收入的比例不到9%。

其次，老板電器傳統(tǒng)廚電三件套——吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜（三者收入合?jì)占比超七）增速放緩明顯。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2017年-2021年5年，老板電器上述三大核心產(chǎn)品收入的年復(fù)合增速分別為6.3%、7.6%、2.5%。

除了核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)放緩，老板電器過去五年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)基本也均處在停滯的狀態(tài)，統(tǒng)計(jì)顯示2017年-2020年，老板電器的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速分別為4.9%與4.37%（剔除了2021年的低值）。

給予這樣一個(gè)缺乏成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)家電企業(yè)18倍的動(dòng)態(tài)PE，實(shí)在是有些冒風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提是，方太這家未上市的頭部廚電企業(yè)在規(guī)模上再次實(shí)現(xiàn)了對(duì)老板電器的領(lǐng)先。2022年方太總營(yíng)收為162.43億元，同比增長(zhǎng)約5%，這一規(guī)模要較高于老板電器的不到110億元（估計(jì)值）高出50億元。

不過與老板電器相似的是，方太目前在傳統(tǒng)廚電產(chǎn)品之外打造的“集成烹飪中心”與“洗碗機(jī)”兩大產(chǎn)品剛剛起步，并不能為公司總收入貢獻(xiàn)多少增量，未來能否成為第二增長(zhǎng)曲線還需要觀察。

此外，分化還體現(xiàn)在火星人與浙江美大兩家估值上，當(dāng)前火星人PE（TTM）超過40倍，浙江美大僅為15倍，想一想這兩家公司的估值溢價(jià)會(huì)差上1.6倍嗎？

論研發(fā)實(shí)力與線下經(jīng)銷渠道資源火星人均不及浙江美大，就因?yàn)楹笳咴义X換市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略，以及線上渠道的優(yōu)勢(shì)？以此溢價(jià)未免過于樂觀。

這些分化的背后隱藏著投資機(jī)會(huì)，聰明的投資者不會(huì)為公司的差異化戰(zhàn)略買單，也不會(huì)去理會(huì)業(yè)績(jī)與估值不匹配的公司，他們要做的是在前景明朗的前提下，抓住那些市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。

2023年，廚電企業(yè)會(huì)在地產(chǎn)復(fù)蘇不明朗的混沌，以及線下渠道恢復(fù)的反轉(zhuǎn)與行業(yè)內(nèi)部的混戰(zhàn)中取得怎樣的成績(jī)，我們拭目以待。

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文 / 五洲 出品 / 節(jié)點(diǎn)資本組